房地产行业年度报告:存量时代,分化加剧和资源要素溢价-国金证券

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存量时代,分化加剧和资源要素溢价 投资逻辑  存量 时代已完全来 临,分化加剧 和资源要素 溢价 :随着房地产监管政策完全 细 化 以及 总 量意 义 下存 量不 动 产全 面供 过 于求 , 商品 房开 发 销售 、物 业 服 务 、 不动 产 (商 场 、写 字楼 、 酒店 等) 以 及实 体 商业 零售 均 进入 了存 量 时 代。存量时代最大的 特征是分化和资源要素溢价, 少数资产胜利 、大多数资 产沦为平庸;需求、政策支持、资金、用户、流量等资源要素重要性提升。

 房地产 开发和销售: ①房地产板块 2020 年以来跑输大盘,主要是结算毛利 率出现重大向下拐点 所致。②国内 疫情后房地产市 场反弹,重点 城市表现出 量价齐升的态势,但 很快迎来各地 政策调控加码, 房企存货弹性 重新受到压 制。③三条红线规则 出台相当于监 管介入运营,房 企融资增速、 规模扩张受 限,房企市占率弹性 受压制。④但是行业波动减小 ,利润率稳定 性增加,格 局固化,弯道超车难 度窗口彻底关 闭,行业进入管 制的存量状态 ,但这反而 带来行业长期估值修 复;仍然维持 自身发展节奏的 企业估值将明 显提升。⑤ 与存货 重估和市占率 大幅提升带来 股价快速上升不 同,估值修复 的速度并不 会 太 快, 股 价将 以 较平 缓的 速 度上 涨, 地 产股 本 身会 越来 越 具有 高息 债 属 性 ; 如 果市场充分认 知地产股高息债属性,股价亦有可能 实现一次性重估。

 写字 楼、商场、 酒店等不动产 :①存量资产中不同类型资产, 或面临供给过 剩,或面临未来增长空 间受挤压,或面 临同质化问题。②最 终均指 向只有地 段核心 、投资规模更 大、运营能力 强,建造和设计 标准高、定位 高端的核心 资产才 能够赢得更高 的回报率,而 核心资产也拥有 更稳定的收益 表现和抗风 险能力。③好的 资 产可 遇 而不 可求 , 一旦 遇到 需 要把 握机 会 。对 于企 业 来 说,规模不应是追求的第一要义,资产本身的质量才是我们应考量的关键。

物业 板块 :①物业板块今年以来表现优异,在疫 情中表现出良好 的防守性。 同时具备高增长、高 回报、高分红 、高现金储备的 特质。②行业 内并购活跃 推动行业加速整合, 但行业火爆的 背后是同质化竞 争的焦虑。③但,增长存 在瓶颈,提价困难、 盈利空间有限 ;增值服务成色 一般,缺乏竞 争力。④预 期 板 块 将出现两极分 化,看好强地产背景以及非住业态中 强管理能力公司。

 新零 售和餐饮 :商场整体面积供给过剩,同时面 临线上零售的强 势竞争,线 下流量增长乏力,商场对 流量极度焦虑。对此,自带 流量的头部新 零售和餐 饮品牌对商场的议价 权增加,规模和业绩成长得更快,马 太效应明显。

投资建议

 房地 产 :在存货弹性、市占率弹性受压制背景下 ,行业格局稳固,盈利稳定 性增加,财务指标稳 健的头部公司 和国企背景的具 备融资优势的 房企更加有 利。我 们 推 荐万科 A, 保利地产和 建 发国际 。

 写字 楼、商场、 酒店等不动产 :不动产面临供给过剩问题,竞 争激烈,高端 核心资产价值才有持 续稳定的竞争 力。考虑对核心 资产的投资及 理解程度, 核心资产带来的巨大利润弹性和估值弹性,我 们 推 荐复星旅 游文化。

 物业服务:看好强地产背景及非住业态中具备强管理能力的公司(正文)。

 零售 :看好流量新零售;看好深度理解 消费者,品类 迭代快速, 供应链能力 出色, 加盟商体系激 进的名创优品(MNSO)。

风险提示 房地产调控超预期;物业服务外拓面积竞争加大;新冠疫情影响线下消费。

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