学而时习数据报告2020-12-29

2021年中国宏观经济和投资展望：疫情下半场，从交易复原预期到交易复原现实-天风证券

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2021 年中国宏观经济和投资展望

2020 年的核心逻辑是上半年疫情在各国的基本面上挖出了一个深坑，二季度迅速填上流动性成了一个水坑。下半年中国边抽水边填土接近复原，欧美也在填土但水没有减少还发生了水土流失，成了泥坑的状态。
2021 年的核心逻辑是泥坑国逐步复原回疫情前的状态，从交易复原预期到交易复原现实的转换。复原的情况既和填土的节奏有关，也和泥坑的结构有关。“填土的节奏”取决于海外疫苗接种的进度，以及疫情控制后的供给恢复情况，在其对立面的是供应链永久断裂的风险，导致生产效率下降和陷入长期滞胀。“泥坑的结构”和经济结构、产业结构、收入结构都有关系，经过长时间泡水之后，各种结构都出现了恶化，因此在抽水填土的过程中，随时可能出现局部信用塌陷的问题。
预计国内 2020 年实际 GDP 增长 2.4%，其中 4 季度增速将达到 6.5%-7%。低基数下，预计 2021 年实际 GDP 同比增长 9.1%，名义 GDP 同比增长 11.0%。节奏上，随着基数提升，预计 4 个季度的实际 GDP 同比增速分别为：20.2%、8.3%、6.3%、4.6%；环比来看，由于 2020 年 4 季度的增速将远超季节性，预计本轮经济复苏可能会出现两个环比拐点，分别在 2020 年 4 季度和 2021 年 2 季度，随后可能重新面临下行压力。
2021 年的宏观政策力度将较 2020 年有所收敛，预计宏观杠杆率先下后上，最终走平或微升；货币政策上半年保持中性，流动性维持紧平衡，下半年流动性在货币政策出现积极变化后逐渐偏松；信用政策对房地产和政府债融资会有结构性收紧，对居民和企业相对温和，整体信用环境类似 2017 年 Q4 前后。
2021 年内外不确定性较多，应对重于预判。国内的主要风险是 2021 年大量债券到期叠加资管新规过渡期结束可能引发信用超预期被动紧缩。海外的主要风险是复苏不同步和利率陡峭化可能引发新兴市场主权债务风险和高收益债的信用风险暴露，其次是美联储在通胀水平暂时超过目标区间后是否会考虑回归正常化进而引发美股尾部风险释放。疫苗的有效性和疫情的变异依然是一个不确定因素，但无法预测。
大类资产方面，预计利率债全年大概率有做多机会，短端比长端更具配置价值；权益估值提升受阻，回归盈利驱动，全年存在结构性和阶段性机会；商品受益于海外生产商补库带来价格修复，部分商品受益于新能源产能扩张；人民币汇率可能在海外疫苗接种后升值放缓，随后高位震荡。

一、2021 年宏观展望
人类历史就是一部和瘟疫抗争、共存的历史。瘟疫不仅改造了人类的基因组1，也构成了人
类社会演化的动力学机制之一。人类社会并不是线性演进的，而是像量子跃迁一样跳跃式发展，长期处在一个缓慢稳定发展的能级，突然遇到一些重大变化，秩序、制度、技术开始发生深刻变化，历史的进程开始加速，直到进入下一个长期缓慢稳定发展的新能级。显然，瘟疫就是一个重大变化。
中世纪的黑死病动摇了教会的绝对权威，促进了劳动力的流动，加速了封建制度的瓦解，形成早期的资本主义雇佣关系，成为欧洲向近代社会转型的重要契机。这场瘟疫促使人重新思考人的价值，为启蒙思想奠定了基础，进而加速了医学卫生观念和法律的进步，推动了文艺复兴。16 世纪的天花助推了欧洲对殖民地的原始资本掠夺，加速了欧洲资本主义的发展，推动了世界市场的形成，并为之后的工业革命提供了必要条件。20 世纪的西班牙流感加速了第一次世界大战的结束，促进公共卫生系统的进步，推动了细胞学说和传染病学的发展。
新冠疫情到目前为止，全球累计已有近八千万人确诊，并有一百七十万人因新冠去世，仅美国每天的死亡人数就相当于一场 911 袭击。即使最乐观的疾控专家也不敢说 2021 年疫情一定能得到控制。即使疫情得到控制，这场持续两年的全球大流行对人类价值观的冲击可能也会持续很久。这个冲击可能会加速推动社会秩序、政治制度、科学技术的跃迁式发展。因此在人类和疫情的战争逐渐进入下半场并有望反败为胜的 2021 年，我们必须思考一个问题：像历史上的瘟疫大流行一样，这场新冠疫情最终给我们带来什么？
与答案相比，更多的是问题。
第一，疫情前全球化已经出现裂痕，但效率优先下的全球化并没有发生方向性的逆转，疫情期间全球贸易火热，集装箱一箱难求，贸易战已是明日黄花，全球化的裂隙似乎有所修复。但疫情之后，安全正在成为一个无法忽视的议题，而且和安全有关的行业定义正在不断扩大，全球化和产业链分工会发生怎样的变化？
第二，美欧政府在疫情期间出台了规模空前的财政救助方案，美国政府赤字率已经创了二战以来的新高，而疫后经济显然无法迅速超越疫情前的水平来消化新增债务，除非主动下手痛苦去杠杆，否则对外以邻为壑竞相贬值、对内债务货币化似乎是难以逃避的结局。但是债务货币化并不是解决问题而是拖延问题，它的边界在哪里？与之相适应的政治制度又会如何演进？
第三，新冠疫情带来了现有问题的放大和远期趋势的加速，分配结构失衡、产业结构失衡、经济结构失衡在疫情期间都出现了放大和恶化，坏消息是疫情加大了现有结构性问题对消费倾向、投资效率和潜在增速的抑制，提高了长期滞胀的概率，好消息是只有当人类遇到共同的困境时才可能倒逼出合作和改革，进入到我们上面说的跃迁式发展。然后现实是先有坏消息、才有好消息，坏消息越坏、好消息才能越快，我们距离这个拐点还有多远？
问完这三个问题，我们再来看 2020 年和 2021 年的核心逻辑。
2020 年的核心逻辑是上半年疫情在各国的基本面上挖出了一个深坑，二季度迅速填上流动性成了一个水坑。下半年中国一边抽水一边填土接近复原，欧美也在填土但水没有减少还发生了水土流失，成了泥坑的状态。2021 年的核心逻辑是泥坑国逐步复原回疫情前的状态，从交易复原预期到交易复原现实的转换。复原的情况既和填土的节奏有关，也和泥坑的结构有关。“填土的节奏”取决于海外疫苗接种的进度，以及疫情控制后的供给恢复情况，在其对立面的是供应链永久断裂的风险，导致生产效率下降和陷入长期滞胀。“泥坑的结构”和经济结构、产业结构、收入结构都有关系，经过长时间泡水之后，各种结构都出现了恶化，因此在抽水填土的过程中，随时可能出现局部信用塌陷的问题。
对于国内，预计 2020 年全年实际 GDP 增长 2.4%，其中 4 季度实际 GDP 增速将达到 6.5%-7%，很可能已经超越了潜在增速水平，这是由国内外的防疫差距和疫情复苏期的宽松政策所带来的。在 2020 年的低基数下，预计 2021 年实际 GDP 同比增长 9.1%，对应 2020-2021 年年均复合增速 5.7%；名义 GDP 同比增长 11.0%，对应年均复合增速 6.9%。节奏上，随着基数的逐季提升，预计 4 个季度的实际 GDP 同比增速分别为：20.2%、8.3%、6.3%、4.6%；环比来看，由于 2020 年 4 季度实际 GDP 环比增速将远超季节性，预计本轮经济复苏可能会出现两个环比拐点，分别在 2020 年 4 季度和 2021 年 2 季度，随后可能重新面临下行压力。
结构上，不同部门的基本面走势将出现一定差异，逆周期基建和早周期地产的景气度可能即将从当前的高位率先回落，并主导经济边际走势；顺周期制造和消费在增长水平仍低于潜在增速的情况下有望延续温和复苏，但无法完全对冲；出口的高景气可能还会维持 1-2 个季度，但如果 2021 年海外疫情得到有效控制，则 2 季度后发达国家与新兴经济体的先后复苏将对国内出口形成逆风。
2021 年的宏观政策力度将较 2020 年有所收敛，2020 年宏观杠杆率上升幅度超过 25%，约等于过去 5 年之和，随着经济增速回归甚至阶段性超越潜在增速，大概率要维持宏观杠杆率稳定。社融增速所表征的信用环境从 11 月开始温和回落，意味着信用扩张开始内生性收缩，2021 年 3 月叠加基数效应开始加速回落，这是货币回归中性、财政赤字缩减、防风险力度上升的综合结果。2021 年是国内现代化建设进程中具有特殊重要性的一年，处于两个百年的交汇期，同时新冠疫情和外部环境仍有诸多不确定性，因此政策整体方向会收但不至于过紧。预计 2021 年宏观杠杆率会先下后上，最终走平或微升；货币政策上半年保持中性，流动性维持紧平衡，下半年流动性在货币政策出现积极变化后逐渐偏松；信用政策对房地产和政府债融资会有结构性收紧，对居民和企业相对温和，整体信用环境类似 2017 年 Q4 前后。
2021 年通胀不是一个核心问题，虽然供求错配会带来通胀的阶段性冲高再回落，但整体情形是温和再通胀。大宗商品的通胀要有需求基础，可以预见未来几年中国的经济政策将以平稳为主，很难再现过去二十年间大开大合式的政策操作。新冠疫情并没有改变全球经济长期处于产能过剩和需求不足的状态，宽松政策释放的流动性主要反映在股票、债券、房地产等核心金融资产的价格上，而非形成实物商品的通胀。海外疫情得到有效控制之后，欧美下游生产商补库存的进度可能阶段性领先于新兴市场中上游生产商产能恢复的进度，因而供求错配引发通胀的阶段性冲高。但是企业部门的杠杆位于历史高位，抑制了资本开支的空间；居民部门的贫富差距进一步拉大，抑制了消费的能力意愿；因此无论从幅度还是持续性来看，引发高通胀的概率都比较低。
2021 年内外不确定性较多，应对重于预判。内外的主要风险都集中在疫情之后的信用风险暴露。国内的主要风险是 2021 年大量债券到期叠加资管新规过渡期结束可能引发信用超预期被动紧缩。海外的主要风险是复苏不同步和利率陡峭化可能引发新兴市场主权债务风险和高收益债的信用风险暴露，其次是美联储在通胀水平暂时超过目标区间后是否会考虑回归正常化进而引发美股尾部风险释放。疫苗的有效性和疫情的变异依然是一个不确定因素，但无法预测。

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