学而时习2021年宏观经济及债券市场展望：反者道之动-中金公司
2020宏观经济及债市展望
2020年全球疫情爆发打断了经济和政策的脉络。在没有疫情的情况下，中国政策是往偏紧的方向 调整，包括继续落实地产调控、资管新规过渡、财政赤字减弱、非标转标等。但疫情冲击导致全 球政策都大幅放松，全球财政和货币政策刺激力度显著超过次贷危机，中国货币和财政政策也因 此重新大幅扩张，宏观杠杆率重新升高。
2021年来看，我们假设疫情在疫苗推进的情况下逐步受控是主要基本情景，在此情景下，全球刺 激政策力度也会开始减弱甚至退出。尤其是对中国而言，经济基本恢复到疫情前，股市点位、债 券利率和工业品价格均高于年初，货币政策和财政政策也将考虑逐步退出。货币政策可能在信贷 政策层面退出，财政赤字明年会下降，而此前中断的监管调控政策可能也会重新推进，包括控制 宏观杠杆、地产调控、资管新规过渡、非标转标、防范地方隐性债务等。刺激政策的退出和监管 政策的重新趋严会导致广义流动性重新下降。
中国经济今年明显受益于海外的财政刺激和国内的财政刺激，前者通过出口增长获取更高的贸易 顺差实现，后者通过基建和地产投资提高拉动中上游制造业复苏实现。明年来看，一旦海外疫情 受控，我们预计耐用品消费回归到服务性消费，其他国家工业生产恢复，中国出口可能会回落； 而国内财政刺激力度减弱也会导致基建和地产投资放缓，最终国内制造业景气度可能会有一定程 度回落。
与2018年类似，一旦广义流动性收紧，且海外和国内财政刺激力度减弱，经济动能可能会逐步放 缓，货币政策在货币市场和债券端可能需要重新放松，即广义紧，狭义松的格局。对于债券市场 而言，中国债券利率领先于全球回升，使得中国债券的性价比在全球大类资产中较为突出。当广 义流动性开始收紧，海外刺激政策也逐步退出，中国债券反而可能迎来机会。目前左侧可以先布 局短期利率债和超长期利率债，10年期利率债可以等待PMI回落后加仓。至于信用债，鉴于广义 流动性的分化继续延展，叠加明显广义流动性收紧，信用风险将升高，需要关注是否有顶层设计 政策来逆转流动性的分化。但没有看到顶层设计政策前，信用利差可能会延续分化的态势，建议 左侧先布局中短期优质信用债，等待利差扩大后的机会。
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