学而时习数据报告2020-12-17

招商银行：2021年宏观经济与资本市场展望——从头越

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 全球经济“静待花开终有时”。全球经济在经历疫情冲击后，明年将恢复增长。但是，疫情仍是最大变数。受疫情影响，明年美国一季度环比修复或边际放缓。当前欧洲主要国家再度实施封锁，经济活动下降，今年四季度可能再现负增长，但收缩幅度将显著小于二季度。若疫苗快速起效，将提振明年美欧经济增速 2-3 个百分点。基准情形下，明年美国经济增速为 4.3%，欧元区为 5.3%。但若剔除基数影响，仅考虑增长动能，美欧经济或再度呈现出“美强欧弱”的格局。
 中国经济“守得云开见月明”。在疫苗问世、宏观政策回归中性的基准情形下，2021 年 GDP 增速预计将达 8.8%。“内外双驱”仍将成为我国经济增长的重要引擎。从内部看，经济增长的驱动力将发生切换，房地产和基建投资对经济的拉动将有所减弱，明年分别增长 5.8%和 5.3%；在“双循环”战略构想下，制造业投资有望加速改善，消费亦将温和修复，两者对经济增长的作用将上升，2021 年同比增速将分别达到 6.1%和 15%。从外部看，贸易高景气度有望延续至明年，综合考虑防疫物资增速回落、中美贸易协议执行与 RCEP 落地，明年进口增长或快于出口，进口和出口同比增速将分别达到 9.0%和 6.2%。
 宏观政策“而今迈步从头越”。回望过去，积极的财政政策和稳健的货币为我国经济从贸易摩擦和疫情冲击中复苏起到了积极作用。展望 2021 年，在“十四五”的开局之年，政策将从跨周期的角度考虑，为中国经济在未来五年跨越“中等收入陷阱”保驾护航。当前，货币政策正从应对疫情冲击的偏宽松状态向后疫情时代的稳健中性取向回归，“稳货币”“稳信用”或将成为今年末和明年初的政策基调。预计明年末社融和 M2 增速将分别回落至 11.5%和 9.5%。明年下半年可能有一次全面降准，幅度为 50bp；年末 1 年期 LPR 和 5 年期 LPR 继续保持不变，分别为 3.85%和 4.65%。财政政策方面，预计 2021 年目标赤字率大概率将下调至不高于 3%的 “常规”水平，特别国债将不会继续发行，新增专项债限额将大致为 3.5-4 万亿元，继续扩大减税降费规模的可能性较小。
 资本市场“雪后初霁待春光”。疫苗与拜登将带来“戴维斯双击”，中国资产继续看好 A 股，同时调高固收的配置权重。海外市场方面，美债利率趋于上行，黄金的绝对强势期或已经过去，建议降低配置比例；人民币汇率中枢仍然偏强，但受制于部分积极因素出现边际弱化，节奏上将先升后贬；A 股方面，明年上证综指预计于 2800-3700 区间运行，节奏上或经历先升后降再震荡的过程，战术配置上建议关注顺周期行业，战略配置上保持对科技、消费等行业的关注；固收市场方面，利率中枢上行，节奏或前高后低，建议逢收益率高点配置；信用利差底部向上，需关注城投债、地产债尾部风险。

新冠疫情爆发后的次年，我国经济发展面临新格局，一个更具特点的内外部环境，这需要我们用新的视角去理解和展望。首先，理解 2021 年经济增速，需要特别注意一个往年不存在的问题，即基数效应。在基数效应的作用下，明年各季度 GDP 波动的空间会加大，但这并不意味经济活动有同向的变化。相比于常用的 GDP 同比指标，各季度的环比增速更能代表经济修复的状况，从这个角度来看，明年经济运行相对平稳，不会出现偏离常态的大起大落。明年国内经济的新格局依托于双循环战略。疫情爆发后，党和国家领导人多次提出“推动形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”这一重要战略构想。扩大内需成为中国经济优化结构，实现高质量发展的必然要求，核心在于促进形成强大国内消费市场。其次，“国内大循环”意味着打通产业链关键节点，消除生产环节中的“堵塞点”。对外方面，明年出口依然有望保持较高景气度，出口优势一方面来自我国完善的产业链结构和持续向好的防疫形势，另一方面也受益于美国等发达国家供给和需求修复不同步产生的供需缺口。在经济逐渐修复过程中，需要提示的是债务可持续的问题，今年严峻的防疫形势迫使各国政府通过大规模的财政赤字来维持经济和社会的正常运行。如此高的公共债务是否可持续？就我国的情况而言，政府显性债务的风险不高，隐性债务风险亦总体可控。因此，明年我国积极的财政政策可望持续，包含一般公共支出和政府性基金支出的中等口径财政支出增速有望维持在今年的水平，从而给 2021 年全年的经济平稳健康发展定下基调。

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