学而时习互联网应用微信生态2021-06-22

社交与精品内容铸基，产业赋能正起步—腾讯控股深度报告

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报告要点

互联网竞争加剧和全球反垄断常态化下，腾讯受影响相对较小。腾讯凭借社交（PC到移动两次飞跃）+精品内容（长期主义做好慢生意）构筑ToC流量护城河；ToB赋能产业互联网，小程序电商是当前的重要抓手。从竞争角度，字节跳动对腾讯的冲击集中在媒体类（微信公众号、长视频的注水内容等），但两者组织架构的不同决定了字节跳动基于中台的算法、流量运营及商业化的优势难以复用在社交、精品内容、内容社区等慢生意上。反垄断监管对腾讯业务经营的影响相对较低：腾讯社交具备高壁垒但公司货币化较为克制；游戏通过内容付费变现且自研占比逐步提升；投资视角着眼于中长期增长（而非短期份额扩张），以及建立500亿元基金投资社会创新，承担社会责任。

视频号和小程序：微信流量护城河的巩固与TOB赋能。短视频并非赢家通吃，视频号的分发机制具备抖快没有的、基于ID的强社交，形成先私域、再公域拉新、再沉淀反哺私域的完整逻辑。腾讯视频号的价值在于1）巩固流量护城河并拉动广告增长，但其在较轻的内容运营策略下或影响时长天花板，我们测算视频号有望带来超580亿广告增量；2）连接微信生态，为小程序电商提供公域流量入口。小程序电商作为ToB抓手，借助社交天然的私域属性，有望构成C2B的重要场景。20年小程序GMV约2万亿，同比增长超过1倍，疫情后仍有加速之势；目前处于流量洼地，货币化主要为支付佣金，支付外数字金融服务、ARPU更高的电商广告、云等有望进一步打开微信货币化空间。

增值业务：游戏仍是增长确定性的保证。20年游戏业务毛利在增值业务中占比近9成，在公司整体占比超过一半。近两年虽然政策（版号）、疫情等外部因素推动游戏行业增长，但市场忽视了行业内生增长动力，付费模式的创新、用户粘性的进一步增强使得付费率和ARPPU均有明显提升，付费潜力远超预期。得益于中度竞技品类的高粘性和高货币化天花板，腾讯自研占比不断提升的过程中仍完成了份额扩张，1Q21国内市占率达到58%，而后续强势自研周期和海外布局有望进一步强化游戏增长确定性。渠道分散化背景下市场担心腾讯渠道能力受冲击，我们认为腾讯并未失位：高壁垒的社交分发体系、新兴渠道投资（B站、快手）以及未来视频号的补充，都将保证腾讯的渠道地位。市场亦担心品类格局变化和字节跳动入局，实际上，腾讯核心的中度品类具备赢家通吃特征，且有社交壁垒作支撑，品类规模仍领先。字节对腾讯的威胁已在轻度品类体现但影响规模小；中度品类腾讯无法被撼动；重度品类将形成与腾讯抢产品的局面但中短期不构成威胁。

广告、云和金融：结合微信电商一同赋能B端。1）2018年以来腾讯广告业务加强组织结构调整提升效率，广告资源得到较强整合。当前媒体广告冲击已经体现，低谷期已过；社交广告未来将持续由朋友圈/视频号等拉动增长，我们预计社交广告业务2023年将超过1200亿。2）中国整体公有云市场保持50%以上增速，腾讯云份额12%，新基建政策下，预计行业增长会进一步提速。腾讯云以IaaS产品为主，优势在于游戏及流媒体领域，强调做产业“连接器”。未来将通过小程序SaaS 生态拓展社交电商新场景，盈利能力有望逐步改善。3）互联网金融监管趋严，但对腾讯存量业务影响不大，腾讯金融主要由通道业务贡献收入，且多项业务通过持股公司开展。未来更完善的小程序生态拉动微信支付、理财通增长，收入端及成本端均改善。

腾讯投资：不只是财务投资，更是着眼于中长期抢占赛道。20年腾讯投资数量与金额创历史新高，投资组合规模较18年翻近一倍。ToB投资更积极，次数及金额保持稳定较高水平，且分布赛道繁多。20年腾讯于上市公司的投资粗略测算年化投资回报率为9.56%。腾讯通过投资+并购，并给予业务支持，正在催生越来越多的新巨头，同时并表公司经营良好也为公司利润表带来一定弹性。

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