学而时习二次元动漫互联网应用互联网通信2021-03-24

哔哩哔哩：稀缺的青年文化社区，保持热爱奔赴山海

报告要点

哔哩哔哩（B 站）以二次元弹幕视频网站起家，目前已成长为多元 PUGC 视频社区，内容涵盖生活、娱乐、科技等多品类；截至4Q20，拥有 2.02 亿 MAU，公司提出要在 2023 年达到 4 亿 MAU。

创始团队始终掌握公司实控权；获得腾讯、索尼等互联网巨头入股，持续拓展生态边界。当前 B 站为用户提供了视频、直播、游戏、影视、线下活动等内容消费形式，并基于此拓展了游戏研运、直播打赏、会员付费、广告、电商等变现方式。

Z世代的精神家园。B站Z世代+用户占比 86%，约占中国对应网民总数的 42%；高线城市高知用户密集。B 站深耕年轻人文化兴趣，内容品类横向拓展，从二次元到其他游戏、影视等泛娱乐内容；纵向加深，从娱乐到专业领域知识；扶持本土原创，复兴传统文化，始终致力于中国文化内容输出。内容持续泛化但是社区调性没有改变，用户规模持续扩张，但仍保持极高粘性。

B 站仍能守住青年文化社区的独特卡位。1）面对外部竞争：B 站最直接的竞争来自短视频的快手系和字节系。考虑到 B 站与快手主站的产品调性和主要用户有差别，用户规模和粘性远超 ACG 平台 A 站；更大的竞争来自字节系。我们认为 B 站的社区护城河非 UP 主独立的个体，而是十余年慢运营沉淀下来的社区生态，而这是字节系短期仅通过补贴+挖角头部 UP 主的运营策略难以撼动的。2）展望长期留存：B 站用户偏年轻，与社区共成长形成较强的情感羁绊。随着 UP 主从校园进入职场，内容创作丰富度亦在增加；同时B站除了番剧国创之外，当前加大了剧集、综艺等内容投入，可充分满足用户的多元化内容需求。随着用户规模扩大，圈层间矛盾无可避免，对社区氛围亦会造成冲击。但是 B 站用户表达仍有门槛且自我监督的领地意识更强，部分保障社区互动质量。长期仍需在产品形态、内容运营等方面提升，以实现更好的用户区隔。

增长飞轮已开始高速运转。分业务来看：1）游戏业务仍将提供业绩支撑，B 站代理组合更多元，自研决定长期竞争力；受益于 Z 世代红利，我们认为 B 站游戏业务有能力跑赢大盘增速。2）直播及增值、广告是中期增长引擎。公司当前商业化能力与同类型平台存在差距主要是由于起步晚，用户偏低龄化消费能力较弱；在更积极推进后成效明显。直播业务渗透率、付费率和人均付费有望向快手看齐，会员付费率、广告单用户价值有望接近长视频平台水平。基于 4 亿 MAU，中性测算下，我们预计直播+大会员+广告可产生 379 亿收入。3）电商及其他业务具备长期想象空间。会员购平台突破硬核二次元的边界，盲盒、专业书籍等受众面更广的商品正在不断丰富。IP 运营厚雪长坡正起步，B 站的内容 IP 正在积累，平台 IP正在建设中，构筑公司长期竞争力。

长期来看，文化出海以及泛娱乐以外的变现有望构筑用户和收入第二增长曲线。调整盈利预测，维持买入评级。B 站商业化节奏逐渐加快，我们预计 2021-2023 年 B 站总营业收入为 190.18/270.90/366.48 亿人民币（原预测为 187.45/266.66/355.69 亿人民币）。

公司当前处于用户扩张期，销售费用增加虽使得短期利润率承压，但是“以时间换空间”利于长期发展。我们预计 2021-2023 年公司 Non-GAAP 归母净利润为 -30.65/-13.64/0.68 亿人民币（原预测为 -31.72/-17.18/-8.99 亿人民币）。综合单用户估值法及 PS 估值法，给予 B 站 2021 年目标市值 532 亿美元，相对当前市值仍有 28.49%上升空间，维持买入评级。

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