拼多多:从站内流量分发看拼多多的进化方向

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核心观点:
 我们对拼多多的站内流量情况进行系统性梳理,从而观察平台的进化 方向和流量货币化的进程、以及商户将面临的结构性变化。
 与淘系的底层差异:圈层关系数据是拼多多千人千面的核心优势。微 信关系链是拼多多相对淘系电商的差异化数据优势;微信带给拼多多 的不止是“砍一刀”的裂变场景,更让基于关系链建立的商品推荐成 为可能,通过用户所处圈层更有效率地判断消费需求。
 搜索与类目推荐是拼多多站内最主要的流量分发形式。当我们看到手 淘全面拥抱信息流的同时,拼多多也在补课搜索体系;随着商品丰富 度提升和用户习惯变化,类目推荐的流量占比有一定下降,而搜索比 例上升。活动资源的分配是平台走向的“人为纠偏”,拼多多“天天双 十一”的活动需要商家付出较大的降价成本,维持平台的全网最低价 特色,更有利于筛选出最具成本优势的卖家。
 优质供应商将迎来如同当年天猫起量的红利窗口期。从商品详情页变 化、商家考核指引等处,我们能观察到拼多多的运营正在从单品逻辑 过渡到店铺逻辑,大店、品牌店铺将在这一阶段迎接更大的发展机遇。
 拼多多已初步补齐对标阿里的商业化工具;从变现率角度,我们认为 稳态下二者在核心电商上的变现效率不会有明显差异。下一阶段,广 告价格的提升将迅速增加拼多多电商的盈利能力,但多多买菜等新业 务的持续大力投入,或将拖累整体报表的盈利水平。
 盈利预测及投资建议:预期未来 1-2 年多多买菜将带动用户和 GMV 双 重增长但产生较大亏损,电商主业货币化提速为新业务扩张供血,预 计 2020 年-2022 年拼多多 GMV 分别为 1.7/2.6/3.7 万亿元,营业收入 分别为 523/852/1221 亿元,non-GAAP 归母净利润分别为-40/-27/124 亿元。参考可比公司,给予 2021 年 0.7 倍 P/GMV,对应合理总市值 2867 亿美元,合理价值 233.83 美元/ADS,维持“买入”评级。
 风险提示:平台规则变化,用户数冲高回落,品牌升级效果不及预期, 流量成本快速抬升带来商户提价、用户体验下降,多多买菜投入多带 来整体亏损放大、用户向主站转化效率不及预期。

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