电子烟行业专题：以悦刻为引，探国内雾化烟产业趋势

战略领先，成就国内电子烟第一品牌

悦刻公司于2018年初成立，创始团队多来自滴滴、波顿等，拥有快消品+互联网复合基 因。其后引入如IDG、红杉等优质战投，通过资本加持实现渠道快速扩张和产品持续迭代。纵观公司成长历史：渠道方面，坚持做困难但正确的事，当竞品重度侬赖线上渠道 时，公司构建了 5000家品牌店+10万家零售网点的渠道架构，电子烟“禁网令"后优 势尽显；产品方面，借力优质供应商，与全球雾化芯龙头思摩尔深度合作，悦刻专注于 产品的工业设计和功能定位，已推出五代产品，不断完善的体验培育了一批忠诚客户。截至2020Q3,公司实现收入/归母净利润22.01/1.09亿元，同比增长93.28%/10.81%。

・高成长赛道，携线下销售体系构建公司护城河

雾化烟在国内的烟民溱透率仅1.2% （截至2019年），相比英国/美国（分别为 5CL4%/32.4%）仍有较大发展空间。随着尼古丁盐+雾化芯技术迭代到成熟阶段，国内 封闭式雾化烟迎来爆发式增长，预计2019-2023年CAGR将达到78%。在高景气环境 下公司将尽享渠道红利，当前单店模型已经跑通，根据长江轻工测算，门店坪效或10 万元，年终端净利率约16% （若店主亲自参与经营，净利率或达20%+）。此外，2020Q3 烟弹/烟具仅21,从复购率角度客单值仍有上行空间，温和政策前提下看好公司成长性。

• 透过悦刻看未耒国内电子烟行业发展

1）市场竞争：悦刻龙头地位较难撼动，主因悦刻品牌知名度已逐步形成，且赴美上市 后融资渠道拓宽将加速品牌拓店和产品升级，并推动新客户获取；同时t考虑尼古丁特 性叠加烟草味觉记忆：老客户存强粘性；对于行业跟随者，通过价格带/产品差异布局， 亦有一席之地；2）和代工厂关系：更换代工厂或带来产品口味发生变化，而品牌的用 户粘性更多体现在对产品口味的认知，故品牌商更换代工厂成本较高；同时伴随电子烟 审核趋严，亦将深化品牌商和代工厂绑定；3）政策预判：烟草作力国内纳税第一大户， 占财政收入比重约7%，后续电子烟或逐歩加税，不过渠道环节影响相对更大，主因该 环节目前加价率偏高，后续伴随消费者教育结束，利润存压缩潜力；对于电子烟管控政 策，参考海外牌照模式落地概率较大，或将推动国内电子烟行业长效发展。

• 投资建议

电子烟属于高成长新兴消费品，看好产业链的中长期投资机会。悦刻（RLX，N）借助赴 美上市后的资本红利，后续若政策不出现一刀切等极端情况，有望加速全球扩张并成长 为行业寡头。产业链核心配套商两极分化：以思摩尔为代表的头部供应商帮扶和伴随头 部品牌商成长，市扬份额稳步上行；反之不具备产品创新实力和品控能力的中小代工厂 或将逐步淘汰。伴随中烟在电子烟领域话语权增加，部分烟草产业链公司凭借和中烟的 长期合怍或抢占先机，继续关注劲嘉等烟草产业链企业投资机会。

风险提示： 1. 资本密集进入带来行业竞争加剧； 2. 政策收紧，对国内电子烟市场实行一刀切。